派派后花园网址赛道的本质是行业，赛道的形成过程背后往往也对应着一个新兴行业的发展过程：

　　市场的情绪给赛道带来加速度，在概念阶段，行业内的个股如同风口上的猪，业绩尚未落地股价已经先行；但待情绪退潮后，行业整体估值也会快速回落，而真正拥有核心竞争力的伟大企业会通过业绩成长缓慢修复，靠业绩支撑走出长牛行情。

　　虽然每个时代演绎着各自不同的成长赛道，但始终都遵循着这样的规律，各个行业最终都会诞生那么几家引领一个时代的伟大企业。

　　子曰： “温故而知新”。这次我们将带着当下的思考重回过去，回顾智能手机赛道和新能源车赛道从兴起之初到渗透率见顶的整个过程，总结那些最终能够成为伟大企业的公司在赛道兴起之初都有着怎样的基因，从估值和业绩双重角度重现他们如何从小公司到成长为千亿市值企业。并以此为突破口，尝试在最新的人形机器人赛道中找到有成为伟大企业潜质的上市公司。

　　伴随着我国通信技术的发展，更快的网速也相应使得人们对手机功能有了更高的需求。

　　在3G网络普及和4G网络兴起的时代背景下，2010年苹果iPhone 4腾空出世，88个国家和地区在发售的4天内就销售了170多万部，正式引爆了智能手机赛道。智能手机赛道极大的市场容量，也使得国内智能手机厂商如雨后春笋般涌进市场，国内智能手机渗透率开始快速提升。

　　2010年-2014年智能手机在市场上加速渗透的同时，智能手机产业链也蓬勃发展。随着产品放量，消费电子行业整体归母净利润增速快速抬升，叠加估值预期的拉动，再到盈利初步兑现后的估值回落，演绎出整个智能手机赛道的趋势行情，A股相关产业链公司在2010年-2014年区间内相较于上证指数获得了600%以上的超额收益。

　　我们选取了产业链内部分代表个股，统计了其上市以来股价低点及股价高点时的相应指标，如下：

　　整体来看，先不论企业质地的好坏，这些指标已经可以给我们大致描绘出整个智能手机产业链的商业模式概貌。

　　首先，无论是在产业链发展之初还是在产业链成熟后，产业链相关企业的营收年化增长和净利润年化增长基本都处于倒挂的状态，这背后就可以体现出整个产业链只能依靠走量的商业模式。这一点很好理解，我国智能手机产业链主要集中在零配件环节，早年我国的人口红利可以给相关企业带来成本优势，但相较于品牌方还是处于弱势地位，因此缺乏议价权。

　　在走量的商业模式下，还可以看到随着整个产业链到达成熟期，企业的毛利率和净利率都会有不同程度的下滑，实现业绩增长必须要以价换量。因此初步来看，企业间优劣的差别就在于优秀的企业在行业尚未全面爆发之时，就能够因为拥有更核心的技术或是更强的行业地位占有更高的毛利率或净利率，这样才能在之后需要牺牲价格争夺市场空间时仍然有足够的盈利空间。同时也可以看到，优秀的企业即便在走量的商业模式下，也能够将营收和净利年化增长间倒挂的差距控制在合理范围内。

　　从企业发展背景来看，早在进入苹果产业链之前，瑞声科技就已经得到手机巨头摩托罗拉的认可，在国际市场崭露头角。早期的技术积累使得2010年iPhone4一登场，瑞声科技就被苹果指定为声学供应商，占据智能手机产业链中苹果第一供应商的龙头地位。在2011年，又斩获三星的订单，世界两大手机巨头皆成为瑞声科技的客户。

　　以当下的视角回头看，瑞声科技能够在早期就拥有这些成就并非偶然。公司1993年成立之初的定位就与同期的欧菲光舜宇光学科技等企业不同，后者选择先通过低廉的价格在低端市场寻找机会，而瑞声科技则一开始就定位国际市场，1996年就在美国设立了分公司，抓住机会与国际大厂对接，为大厂提供定制化需求解决方案，形成公司差异化竞争优势，获得大厂青睐的同时也大幅强化了自身的技术实力。

　　瑞声科技在技术上的核心竞争力也展现在其财报之中。可以看到自其上市以来，始终保持着40%以上的高毛利率和接近30%的高净利率，这样的盈利能力在制造业中已属于顶尖水平。且因为其极强的技术竞争力，在进入苹果产业链之后，即便苹果在产业链中占据强势地位，瑞声也仍然拥有一定的议价权，可以看到2010年-2013年期间，其毛利率仍然稳定在40%以上，且净利率还能够微微有所提升。

　　业绩的上涨也快速推高瑞声科技的股价，到2017年11月13日，其股价达到历史最高点，人民币市值达到1862亿，上市以来的股价年化增长率达到41.4%。九年时间里从20几亿市值的小公司快速成长为近2000亿市值的大企业，除了业绩增长的推动，也有龙头地位给其带来的估值提升，在2008年的股价低点，瑞声科技的市盈率TTM仅3.35倍，市净率更是低于1倍，2008年到2017年期间，其净利润上涨6倍多，而估值上涨了十倍有余，使得其市值上涨倍数高达76.6倍。

　　但即便强如瑞声科技，也很难摆脱整个智能手机零配件行业走量商业模式的基因。时间拉长后，其净利润年化增长相较于营收年化增长还是开始有所倒挂，在2016和2017两年已初见端倪，到2017年之后业绩就开始急转直下，这也侧面反映了走量这一商业模式极容易顶到天花板的局限性。在智能手机渗透率趋于饱和后，各家零配件厂商也开始寻求新的业务增量，不同于光学器件受益于智能手机多摄化自然带来的新增量，声学部件缺少这样的契机。因此，瑞声科技的选择是扩展到光学和玻璃面板等领域，但新领域的竞争同样激烈，瑞声科技在新领域半路出家“苹果光环”不再，失去议价权的同时，原有市场份额也被立讯精密等玩家不断蚕食。新方向选择失误使得瑞声近些年业绩一直萎靡不振，直到现在都还没有重新崛起的苗头，股价和财报的高光时刻都定格在2017年。

　　如果重回过去，当时能够对瑞声科技有所研究，瑞声科技的基本面和估值对于我们来说是属于可以从二级市场轻松买入并在2017年之前长期持有的标的。

　　上文提到，舜宇光学在成立之初由于缺少技术竞争力，只能通过先参与低端市场积累经验和客户，以寻求切入产业链的机会。所以可以看到，舜宇光学在企业发展初期的毛利率和净利率一直处于较低的水平。

　　与瑞声科技从一开始就打入苹果产业链不同，在智能手机加速渗透阶段，舜宇光学与追求性价比的华为、VIVO和OPPO等国内厂商展开合作，牺牲一定价格充当“打工人”角色，从而换来营收的快速增长，不仅在镜头模组领域站稳脚跟，也在国产智能手机向多摄方向的升级换代中积累了宝贵技术经验，开始具备向高端手机镜头市场突破的设计能力，扩大中高端产品占比，财报上毛利率和净利率也有了显著的提升。

　　苹果手机镜头的初代供应商为台湾大立光，大立光在手机镜头方面具备极强的技术壁垒，iPhone每一代摄像头的技术提升背后几乎都有大立光的贡献，常年毛利率高达70%。但出于降低供应链风险和控制采购成本等目的，苹果一直在寻求培育新供应商来弱化老供应商的地位，苹果选择过同为台湾厂商的玉晶光，但玉晶光的良率问题使得苹果不得不将后续订单仍交还给大立光。

　　2018年9月，舜宇光学的手机镜头出货量第一次超过大立光，2020年坐稳全球手机镜头出货量第一的位置，2021年顺利进入苹果产业链，为iPhone13系列提供后置摄像头。舜宇光学的股价也在智能手机渗透率加速阶段过后，通过技术地位提升和业绩实质增长迎来了第二波高峰，到达2275亿人民币市值。

　　从名不见经传的配角到业内不可忽视的头号厂商，舜宇光学的逆袭之路也是我国产业链升级历程的缩影。尽管早期只能借助人口红利争夺低端市场，但机会永远只留给有准备的企业，在行业中深耕多年的耐心和长期研发投入的决心是帮助企业摆脱分工链里低价值尴尬境地的必要条件。

　　与舜宇光学形成反面案例的企业是此前被苹果无情剔除供应链名单的欧菲光。欧菲光2016年进入苹果产业链为其提供镜头模组，镜头模组就属于低端代工业务，核心部件如镜片、CMOS传感器和FPC基板都需要向外采购组装成镜头后打包出售给苹果，毛利率极低，净利率几乎没有，且可替代性极强。尽管短期内通过销量大增也能带来业绩的大幅提升，但一旦市场渗透率过了加速阶段，技术方面无法突破的企业也就只能止步于此，沉溺于低端市场的舒适圈，最终只会被无情淘汰。

　　这一点也反映出，核心技术竞争力是企业长期发展的立足之本。尽管舜宇光学当前的市场份额已经超过大立光，但大立光相较于舜宇仍然有着翻倍的毛利率，这也意味着大立光还有很大的议价空间，一旦大立光愿意牺牲价格争夺市场，舜宇光学仍然会面临不小的竞争压力。

　　随着智能手机市场趋于饱和，舜宇光学的业绩也同样受到影响，但相较于瑞声科技，光学镜头企业向车载镜头转型的技术和逻辑都更顺畅，车载镜头市场也成为行业内新的争夺点，未来的舜宇光学重新崛起的可能性还很大。

　　如果回到过去来做投资决策，早期舜宇光学的各项指标也无法成为我们的投资标的，但如果保持观察，到2013年前舜宇光学已经连续三年保持营收和净利润快速增长，虽然毛利率趋降，但通过优秀的企业管理，净利率趋势向好，2012年末的ROE也提升到18%的水平，所以2013年期间就是我们对舜宇光学最可能的买点。

　　与大部分国内厂商一致，立讯精密最初也是一家小代工厂。但不同的是，立讯精密在2010年上市后，就开启了通过并购大举扩张的模式。可以看到，自2011年起，立讯精密财报的商誉一栏开始不断增大，到如今已经高达17.3亿。但并购扩张也给其带来了营收的连续大幅增长，到2022年，营业收入规模已经达到2140亿的巨无霸级别，商誉虽然绝对值大但占其营收比例又相对较小，且收购企业带来的商誉也从未出现过减值情况，收购质量及立讯的并购管理水平都相对较高。

　　由于消费电子板块大部分零配件更新换代极快，很难形成核心技术竞争力，如果产品单一很容易就会因为行业需求变迁而被淘汰，如做指纹识别芯片的汇顶科技。因此，立讯走了一条与众不同的横向扩张之路，通过不断切入新的市场并通过强有效的企业管理将生产成本管控到极致，来抢夺他人的市场份额来保持领先地位。但随着立讯的营收规模越来越大，这样的扩张模式也越来越乏力，当扩张到一定范围，其不得不开始踏足一些不那么滋润的生意。可以看到在2021年立讯精密的营收突破千亿的同时，其毛利率和净利率也大幅下滑，出现了增收不增利的情况。到如今，其营收增速仍在放缓，毛利率和净利率也还在缓慢下滑。成长失速也使得立讯精密的股价在2020年之后进入调整，以立讯精密如今的体量想要转变这种状况需得找到一片新的长坡雪厚的市场。

　　从上市到股价最高点，十年时间立讯精密从一家市值仅59亿的小公司成长为接近4300亿的巨头，其核心竞争力并非来自某种顶尖的技术，而是其强大的运营管理能力。可以看到，从上市起，立讯精密的估值就一直不低，十年来市值上涨73倍，股价年化增长47.9%完全由高速增长的业绩来支撑。

　　假如回到过去，即便立讯精密在其商业模式内已经做到极致的优秀，但一直居高不下的估值我们应该很难通过二级市场参与其中；且立讯精密过去的两次定增最终中标折扣都在95折以上，也侧面说明了立讯的优秀是市场的共识，只是按我们一贯的报价策略也应该很难能够中标。

　　歌尔股份以微型麦克风起家，早期就将目标市场定位在大客户群体，与国内电声专业排名前十高校展开紧密合作，成就了其在声学前沿技术方面的核心优势。因此在市场机遇来临时，歌尔股份与瑞声科技一样，在2010年就切入了苹果产业链，为苹果供应扬声器模组、麦克风以及有线耳机等产品。

　　从毛利率和净利率角度看，虽同为首批苹果声学部件供应商，歌尔股份的盈利能力却远不如瑞声科技，净利率水平只有瑞声科技的一半。因此可以看到，在2010-2014年的智能手机渗透率加速阶段，歌尔的营收规模迎来暴增，2013年营收突破百亿，超过瑞声科技成为国内第一大声学供应商，但其净利润却还远远落后于瑞声科技，可见相对于瑞声科技来说，歌尔供应的声学部件处于更低价值量的定位。

　　在增量市场里，歌尔和瑞声的业绩都处于爆发期，二者间的竞争相对不明显。但随着渗透率见顶，二者的业绩陷入了明显的此消彼长的境地，可以看到，2014年歌尔业绩保持正增长，而瑞声科技则面对业绩下滑；2015年瑞声重拾增长，歌尔则出现业绩下降。存量市场的博弈使得歌尔股份本就不高的净利率开始长期下滑到10%以下，在2015-2017年这一阶段，歌尔股份在这一阶段的股价表现也相对落后。

　　但歌尔没有沉溺在智能手机市场高速增长的美梦里，而是一直清醒地保持研发创新，在TWS耳机和VR/AR市场尚未爆发时，歌尔就已经进行大规模研发投入。因此，当2019年苹果的第二代Airpods（TWS耳机）放量，有所准备的歌尔再次抓住机遇，获得市场增量带来的业绩高速增长，股价再创新高，市值逼近2000亿。

　　但单一客户占比过大始终是歌尔的一大隐患，2022年苹果质疑歌尔股份良率造假要求暂停其Airpods代工，给歌尔带来业绩和股价的双重重创，到今年一季度仍未走出这个阴影。且涉及第一大客户的信任危机，使得后续苹果的VR头戴设备是否还能与歌尔继续合作也存疑。

　　如果回到过去，同期有瑞声科技的存在，我们二级市场投资选择歌尔股份的可能性也不大；但歌尔过去共有两次定向增发，其中2010年的定增中标折扣0.87，且2010年正处于智能手机产业链爆发之初，是我们可以抓住的机会。

　　十几年前，国内新能源汽车的渗透率不足0.1%，正处在以补贴政策驱动为主体的起步阶段。到了2022年底，新能源汽车渗透率快速上升到27.6%，中国已经成为全球新能源汽车的领导者，我国的新能源汽车产量连续八年位居世界首位。一路走来，中国的新能源汽车产业经历了从小到大、从弱到强，最终在全球汽车产业链中实现了漂亮的弯道超车。

　　我国新能源汽车行业在政策扶持下逐渐从嗷嗷待哺的初生阶段，进阶到可以自主发展的高速成长阶段，也培养出一批具有全球竞争力的领军企业，从上游资源及电池材料厂商：如宁德时代赣锋锂业等，到中游核心部件供应商：如三花智控拓普集团等，再到下游整车和应用服务商：如比亚迪等，都在全球的新能源赛道上占据了重要的地位。

　　我们同样选取了产业链中部分环节的代表企业，统计了各家企业在股价低点及高点时各项指标情况：

　　相比于智能手机产业链，新能源汽车产业链企业的经营状况相对乐观些。无论是在股价低点或是高点，行业平均的净利润增速都能超过营收增速，可见新能源汽车并没有像智能手机完全依靠走量的商业模式。更可贵的是，当行业达到成熟阶段也就是股价高点时，行业的平均毛利率和净利率都明显高于股价低点时的情况，说明随着行业发展新能源汽车企业的盈利能力不断增加，议价能力逐渐增强。

　　这主要归功于在行业最为核心、成本占比最高的电池领域，中国动力电池技术水平快速提升，整体实力处于国际领先水平。在新能源汽车电池领域，国内企业宁德时代自2017年以来一直稳坐全球市场的头把交椅，比亚迪的市场占有率也在不断提高。在全球排名前十的动力电池企业中，中国企业已经占据了半壁江山。2022年世界动力电池大会公布的数据显示，中国动力电池已形成涵盖基础材料、电芯单体、电池系统、制造装备的完整产业链。

　　不同细分领域的企业发展情况大相径庭。行业壁垒极高的隔膜企业恩捷股份，经过三年发展，业绩增速逐年提高，毛利净利更是从27.1%、15.6%拉升至惊人的45.8%和31.0%，居于产业链的前列。而行业地位普遍较为弱势的零部件供应商，在行业竞争十分激烈的环境下，为了保持业绩的持续增长，不得不牺牲毛利净利，即使优秀如三花智控，毛利率依旧从31.4%掉落至25.1%，净利润率也从12.1%下滑到10.3%，属于是辛苦的制造业企业。下面我们将针对新能源汽车产业链不同环节的企业展开详细的介绍。

　　赣锋锂业业务遍及锂资源开发、锂盐加工、电池制造和资源回收全产业链，拥有的锂矿资源遍布全球各国且资源种类繁多，是全球唯一同时具备矿石提锂、卤水提锂和回收提锂产业化技术的企业。

　　对于新能源汽车产业的未来，我们的眼光是比较超前的，早在2013年底我们就参与了赣锋锂业的定增项目。不过后来为了凑齐5亿元参与西部证券的定增，我们在赣锋锂业解禁后就直接卖出，虽然获得了54.0%收益率，但是也令我们无缘赣锋锂业往后6、7年里股价波澜壮阔的大幅上涨。这一投资案例让我们时常反思，做投资就应该专注于可以长期创造价值的优质企业，对于平庸项目则尽量做到宁缺毋滥。如果当时坚持持有赣锋锂业，我们对整个新能源产业链也将保持持续关注，能够延伸挖掘出更多行业内优质的公司。

　　在新能源汽车蓬勃发展的背景下，赣锋锂业每年的营收都能保持正增长，净利润因为锂产品价格回调在某几个年度出现下滑，但整体上也保持了很高的增速，净利润增速甚至大幅高于营收增速。公司的毛利率和净利润率也呈现出上涨的趋势，在股价低点时，公司毛利、净利分别为22.7%和12.1%，到了股价高点时两项数据提升到了29.8%和20.%。

　　赣锋锂业的成功主要归功于公司掌握了全球多处优质锂资源，同时一体化经营模式起到了良好的协同效应。公司在世界各地积极储备锂资源，范围包括澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥以及我国的青海、江西等地，形成稳定、多元的原材料供应体系。通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。

　　从赣锋锂业的财报看，2018、2019年公司净利润连续两年出现下滑，主要是2017年全行业碳酸锂产能飞速扩大，供给端严重过剩，最终导致锂产品价格大跌，公司业绩因此出现了“增收不增利”的尴尬局面，那段时间股价也相应地进入了深幅的回调，最大跌幅超70%。假设回到当时的情况，我们大概率也只会持有到2017年9月份。

　　赣锋锂业第二波股价上涨真正的投资机会在港股市场。公司在2018年10月登入港交所上市，股价在2019年9月份处于9-10港币/股区间，A股的股价则处在21元/股左右，按当时1人民币兑0.88港币的汇率换算，赣锋锂业港股股价仅有A股的不到4折，估值约为10倍PE、1.5倍PB，属于是十分舒服的介入时机。从后续两年AH两个市场的股价涨幅看，赣锋锂业A股上涨了10倍，H股上涨了20倍，涨幅差异十分明显。这一案例也充分体现了港股市场蕴藏着巨大的投资机会，特别是AH股同时上市且存在巨大折价的标的，值得长期跟踪，挖掘投资机会。

　　璞泰来以负极材料业务起家，2013年起逐步涉及锂电设备业务，2014年进入隔膜涂覆、膜材料等领域。2017年起开始石墨化及碳化加工业务，目前已成为石墨化自给率最高的负极材料企业。

　　在几家负极材料企业中，璞泰来的盈利能力是最强，而且在行业整体趋势向下的情况下，公司的指标不降反升。2018-2022年，璞泰来的毛利率、净利润率都明显高于行业平均水平，也远超行业龙头贝特瑞。更难能可贵的是，行业平均毛利率从28.6%下降到23.0%，净利润率从15.1%下降至11.1%，公司反而逆势上涨到35.7%和20.1%，说明其他企业都是“以价换量”，牺牲价格维持营收规模增长，只有璞泰来凭借产品技术和成本优势，赚取高额利润。能够取得这样的成绩主要源于两个方面，首先是主要业务负极材料毛利率行业领先；另外公司积极拓展高毛利的隔膜业务，营收占比不断提升。

　　在动力电池四大材料里面，负极产品的差异性最大，高低端分化明显，价格悬殊，璞泰来负极产品单价始终保持在行业之首。通常低端产品原材料为普通石油焦，高端产品采用的是针状焦。针状焦是制造高功率和超高功率电极的优质材料，用针状焦制成的石墨电极具有耐热冲击性强、机械强度高、氧化性能好、电极消耗低等优点。公司使用的原材料主要是针状焦，产品均应用在高容量、高压实密度、低膨胀和长循环的高端电池，高端产品带来了高盈利。

　　石墨化外协加工是产业链的重要制约因素，璞泰来另一巨大优势就是公司的石墨化自供率全市场第一。石墨化在负极成本中占比达50%左右，由于前期投入大，技术壁垒高等原因，多数负极材料企业主要依靠外部协助。璞泰来拥有国内最大规模的负极材料石墨化窑炉，目前石墨化自供率接近90%，为所有负极厂家中最高。由于石墨化工艺耗电量较高、成本占比大，在双碳目标驱动下，中国多地能耗管控收紧，石墨化产能释放及扩张均不及预期，出现供需缺口，价格屡创新高，在此背景下，高度石墨化自供为璞泰来在供给及成本方面带来巨大优势。

　　拓展隔膜涂覆和基膜业务也是璞泰来的盈利能力不断增强的重要原因之一。公司在2014年进入隔膜涂覆领域，目前占国内湿法隔膜总出货量超35%，已经成为国内最大独立的隔膜涂覆加工商。同时公司也拥有基膜的生产能力，当前产能约5000万平。从2016年至2022年，隔膜及涂覆加工收入占比从11.9%提升到23.9%，这块业务保持着超高利润，毛利率基本能维持在40%以上，是公司几大业务中最高的。

　　璞泰来在2020年11月发行过46亿的定增项目，底价折8.29折，发行折扣8.61折，解禁后收益71%，很可惜当时没有参与到该项目，8.61折的定增折扣匹配上璞泰来的质地，这个结果还是比较理想的。公司近期正在筹划募集85亿的定增项目，认购起点2.5亿元，鉴于公司未来仍有广阔的发展空间，估值也从最高的133倍PE下降到只剩20多倍，具备了一定的投资价值，可重点关注。

　　贝特瑞入局负极材料时间较早，凭借深厚的技术积累与充足的材料产能遥遥领先其他参与者。自2013年以来，公司的负极材料出货量已经连续10年位列全球第一。从产品收入结构看，2022年公司负极材料营收占比为57%，正极材料营收占比为40%，二者合计占比达到97%。

　　但是除了占据较大的市占率，贝特瑞的优势并不明显。甚至在盈利指标方面都不及行业平均水平，2013-2022年公司的毛利率从30.3%逐年下滑至15.8%，净利润率也从9.5%小幅下滑至9.0%。在最近的2021、2022年，两项指标都已经低于行业均值，更是被璞泰来和杉杉股份拉开不小差距。数值背后反映出贝特瑞近两年为了保住行业第一的市场份额，产品大幅降价以维持营业收入的增长，在行业竞争愈发激烈的情况下，这种窘境将很难改变，今年一季度公司的净利润率已经跌至4.3%。与定位高端市场的璞泰来相比，公司在产品竞争力明显较弱，偏向低端市场。

　　贝特瑞的优势在于天然石墨领域，市场份额高达63%，但是尴尬的是，从目前的电池技术路线看，人造石墨综合性能优于天然石墨。天然石墨虽然具备成本和比容量的优势，但是人造石墨在循环性能、安全性能、充放电倍率表现更为优秀，因此人造石墨广泛应用于利润较高的大容量车用动力电池和中高端消费锂电，天然石墨主要用于低毛利的小型锂离子电池和一般用途的消费锂电，这便是导致贝特瑞产品利润较低的根本原因。当前人造石墨和天然石墨的龙头企业分别是江西紫宸（璞泰来100%控股）和贝特瑞。

　　贝特瑞的现金流情况也存在些许瑕疵，2021和2022连续两个年度的经营现金流为负数，对公司的流动性产生一定压力。公司由此需要不断通过外部举债来补充自身流动性，资产负债率逐年上升，2022年达到63.7%，当年财务费用超2亿元，财务压力开始显现。

　　2022年公司曾计划定增募集50亿元，但是由于董事长贺雪琴因涉嫌证券市场内幕交易，被证监会立案调查，根据北交所规定，贝特瑞的定增计划已经被迫暂停。这次意外给公司的未来发展战略带来了沉痛打击，如果能顺利筹集50亿元用于扩充产能和补充流动资金，对于公司巩固市场地位、缓解财务压力将起到关键作用。

　　2018年10月当股价处在低点时，贝特瑞市值仅有21.9亿元，且PE为6.25倍、PB更是只有0.69倍，估值极低，在挑选的所有新能源产业链代表企业中都是最低的，买入的时点十分理想。这也是北交所的亮点和优势，由于流动性小和关注度低等原因，市场中确实存在一些质地不错同时被严重低估的标的，值得投资人去深挖并投资。

　　中国隔膜行业相较国外起步较晚，起初国内企业产能有限，产品主要依赖日本、韩国进口，国家政策对新能源汽车的大力扶持刺激动力电池的大量需求，众多企业投入锂电池隔膜的研发生产中，自2017年开始，中国隔膜行业竞争日趋激烈，头部厂商通过价格战的方法获得客户，挤压竞争对手的市场份额。

　　恩捷股份早期成功押注湿法隔膜赛道，坚持技术攻坚，自2016年起对湿法隔膜产线进行大规模扩张，同时绕开当时一片红海的消费电子电池隔膜领域，转投动力电池隔膜，并先后与多家头部动力电池企业建立合作，借势新能源汽车渗透率爆发机遇，确立市场领先地位。目前国内锂电池隔膜行业已经形成一超多强格局，龙头企业恩捷股份的隔膜年产量和出货量遥遥领先，2022年占据约49%的中国湿法隔膜市场，是全球出货量最大的湿法隔膜供应商。

　　恩捷股份拥有整个新能源汽车产业链最高的利润率，2022年毛利率和净利润率分别为47.8%和31.8%，而且两项盈利指标保持着上升的趋势，说明隔膜行业的壁垒很高，头部企业在长期的竞争中，竞争力会不断加强。隔膜行业的高门槛主要体现在四个方面：1.重资产；2.技术要求高；3. 设备供给稀缺；4.客户合作稳定。

　　1. 重资产：隔膜行业是典型的重资产行业，投资门槛极高，在锂电四大材料中隔膜的固定资产占比是最高的。资本壁垒高、资产周转慢、投资回报期长，使得新的竞争者很难进入，中小型企业也逐渐退出赛道，隔膜因此成为竞争格局最稳定的环节，行业集中度不断提升。

　　2. 技术要求高：隔膜是锂电池中极具技术壁垒的关键内层组件，直接关系到电池的容量、循环性能、充放电电流密度等关键特性。隔膜的技术壁垒包括原材料配方设计、微孔制备工艺、配套设备、生产过程精密控制等。恩捷股份主攻的湿法隔膜生产工艺复杂，直接影响产品损耗和良率，新进入的企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术。

　　3. 设备供给稀缺：目前国内的隔膜生产设备主要从海外进口，而海外设备商的产能规划保守，导致中国隔膜企业的产能扩张受到设备影响进度缓慢，隔膜也是四大材料中唯一处在紧平衡状态的细分领域。恩捷股份与日本设备供应商制钢所签订长约，制钢所每年15-20条产线的产能中，优先供应恩捷10-15条产线，因此能够保障公司产能的扩建速度高于同行。星源材质与中材科技的设备供应商产能较小，导致扩产速度缓慢。

　　4. 客户合作稳定：动力电池厂商对选择和更换隔膜供应商十分慎重，通常需要进行严格的产品功能、性能等技术参数和产品整体质量控制体系方面的认证工作，一般情况下认证全流程大概需要1-2年，且认证后不轻易更换供应商，合作关系稳定。

　　恩捷股份的公司质地深受资本市场认可的，即使在股价低点时估值依然有44倍PE和4.3倍PB，对于这样的估值我们在二级市场恐怕很难下手。2020年8月恩捷股份发行的定增项目我们也很遗憾没有参与，该项目总募集50亿元，底价折扣7.15折，发行折扣8.53折，解禁后收益达到50%。这个项目吸引了高瓴、君合资本等一众主流机构，我们当时对整个新能源汽车产业链了解不够深入，只停留在对公司的财务数据进行分析，因此也过错了这个好项目。

　　从2004-2022年，天赐材料的业绩持续保持快速增长，营收年化增长达到31.6%，净利润年化增长更是高达46.9%，公司的高速成长首先离不开早年国内个人护理市场的黄金发展时期，接着就是乘上了新能源汽车的东风，主营业务从个人护理转向空间更广阔的锂电池电解液。公司从2005年开始进行电解液产品研发，2007年实现大批量销售，2013年成为万向、沃特玛、国轩高科等公司供应商，2014年成功开拓SONY、比亚迪等一线年收购东莞凯欣，并进入宁德时代供应链，也是这年电解液开始成为公司第一大业务，20016年销量继续大幅增长，至此确立了电解液行业的龙头地位。经过十多年的深耕发展，天赐材料的电解液产能远超其他同行，市场份额逐年提升，2022年在国内的市占率已经达到35.9%。

　　天赐材料的核心竞争力在于经验丰富且极具前瞻性眼光的管理层、一体化布局以及深厚的技术研发实力。

　　公司董事长徐金富先生毕业于中国科学院化学专业，曾任职于广州市道明化学有限公司（蓝月亮前身），具有长达30多年的精细化学品行业经验，多次获得电解质研究的有关技术奖励。正是在其带领下，公司在2005年就超前布局了电解液材料，实现了华丽的转身，从日渐饱和的日化赛道投身到前景广阔的新能源汽车产业链，这一业务上的战略性转型为公司日后的持久、高速发展奠定了基础。

　　产业链的一体化布局是天赐材料实现降低产品成本的有效途径。从电解液的成本构成看，电解液上游为具备典型周期特征的化工行业，其中六氟磷酸锂虽然质量占比不大，但是占据了成本的大头，对电解液的生产成本影响最大，是成本控制的核心。公司坚持推动产业链原料的自产，保障供应，从而充分发挥供应链的成本优势。目前公司着力布局“硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸锂-电解液”的产业链，打造多级原料供应链，全面提升原材料的自供率，增强成本管控与行业议价能力。

　　对于成本占比最大的六氟磷酸锂，天赐材料采用自供为主、采购为辅的策略，公司拥有全市场最大的六氟磷酸锂产能，自供比例已经高达95%，未来随着公司新建六氟磷酸锂产能上线%自供。此外，公司还配有新型锂盐LiFSI、电解液溶剂以及部分添加剂的产能，据测算，2023年开始LiFSI的自供率能达到100%，添加剂中的VC能保持七成以上的自供率，溶剂自供率也将维持在10-20%。

　　独家的生产技术是公司经营的另一大重要优势。2018年公司与日本中央硝子合作，使用有机溶剂法（美国引进）生产液体六氟磷酸锂。相比其他企业使用的固体六氟具备纯度和质量更高的特别，而且液体六氟投资成本相比固体六氟大幅降低。

　　2021年6月我们参与了天赐材料的定增项目，底价折扣6.6折，中标折扣8.82折，最后取得了59.3%的收益率。从参与的时机、折扣和最终的收益看，该项目属于是成功的投资案例，以相对理想的价格参与了一家优秀的企业并最终取得了丰厚的收益。天赐材料同样是一家可以通过二级市场买入的企业，在公司的股价低点，估值仅有11.1倍PE，2.2倍PB，除了在北交所上市的贝特瑞，整个新能源汽车产业链代表企业都没有出现过这么低的估值，算是千载难逢的买入机会。

　　宁德时代是整个新能源汽车产业链中市值最大、利润最高的企业，成就这番傲人的成绩公司也就用了不到10年的时间。公司2011年成立，2012年成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度。而后通过建立合资子公司以及签订战略协议迅速扩大客户群，成功绑定宇通客车、上汽、北汽、吉利等优质客户，并进入特斯拉、宝马、戴姆勒、大众、日产等海外车企供应链，短短几年迅速成长为动力电池的行业巨人。从2018年起，公司的动力电池出货量开始居全球首位，已经连续五年市占率第一，且市场份额逐年提高。

　　对比国内几家主要的电池厂商，宁德时代表现出碾压式优势，营收规模和净利润远超其他厂商之和。公司的盈利能力同样维持在行业较高水平，2022年毛利率20.25%，全行业最高；归母净利润率9.35%，略低于亿纬锂能的9.54%。

　　宁德时代的核心竞争力主要体现在技术、产能和成本三个方面。首先在技术方面，公司连续多年在研发领域大笔投入，取得了非常显著的成果，截至2022年底，公司已拥有专利6583项，其中境内专利5518项，境外专利1065项，众多的专利将帮助公司在知识产权授权和合作方面占据有利竞争地位。公司每年的研发费用都大幅度提高，金额远远高于国内外厂商，巨额的研发投入将转化成公司技术储备上的优势。

　　宁德时代目前具有全球最大的产能，并且在加速扩张。根据公司2022年报，公司已有产能390GWh。随着国内外产能的陆续释放，到2025年公司的产能有望接近750GWh，遥遥领先国内二线及海外电池厂商，进一步巩固公司全球行业龙头的地位。

　　宁德时代的成本优势同样明显，体现在财务指标上就是公司的营业利润率显著高于外海厂商。其中一个原因是宁德时代均采购国产材料，成本较海外材料存在价格优势；另一方面宁德时代积极布局上游材料核心环节，更好的控制成本和产品品质；再者公司通过规模优势，利用大订单来增加自身议价能力，实现以较低价格进行原材料的采购。

　　宁德时代在2020年、2022年分别定增募集过197亿元和450亿元，两次定增的发行折扣为9.36折和9.14折，面对6亿和12亿的巨额认购起点，如此高的发行折扣我们无论如何都是无法接受的。对于我们当时的管理体量，这样的投资会造成资金利用效率过低，不符合我们的定增打法。但是两次定增都看到高瓴、睿远等知名机构参与其中，说明主流资金对于新能源汽车行业以及宁德时代的市场地位都十分看好，在2020年公司的首次定增后，我们就应该引起足够的重视，对整个产业进行深入研究并挖掘出其他优质的企业。

　　亿纬锂能2001年成立时主营业务是一次锂电池（锂原电池），主要用于电表和胎压监测等领域，2008年锂原电池做到全国第一。2009年上市后，开始拓展锂电池业务，主要用于电子烟、可穿戴设备和TWS等领域。2015年公司注意到电动车、储能领域的机遇，决定进军动力电池领域。

　　结合亿纬锂能的发展历程和股价走势看，公司的股价大幅上涨可以分为两个阶段：第一波主要是由投资电子烟龙头思摩尔国际（麦克韦尔）带来的巨额投资收益所驱动；第二波则是由新能源汽车和储能市场爆发带动了公司动力电池业务的快速增长从而支撑起了股价的上涨。

　　亿纬锂能于2014年收购麦克韦尔50.1%的股份，后者在2015年底新三板挂牌上市，在2018年底从新三板摘牌，三年时间股价上涨了超过10倍。随后麦克韦尔母公司思摩尔国际于2020年赴港交所上市，巅峰时公司市值超过5000亿港币，亿纬锂能持有的股票市值就超过千亿港币。思摩尔国际股价暴涨的根本原因就是该公司的业绩增长强劲，特别是在监管政策较为宽松的时期，2016年到2021年思摩尔国际净利润从1.1亿元暴涨至52.9亿元，这5年的化复合增长率达到118.6%。后来因中国地区新国标实行之后，市场需求大幅缩减，2022年业绩下滑较为明显。

　　亿纬锂能作为思摩尔国际的大股东之一，持续享受高额投资收益，2019-2021年从思摩尔国际获得投资收益分别为7.2、7.8、16.1亿元，占当年的归母净利润接近一半。

　　亿纬锂能在2015年开始涉足动力电池业务，2015-2018年属于公司的摸索期，不同于当时的比亚迪和宁德时代，这两家企业专注于方形电池的战略，亿纬锂能落后头部厂商至少5年的时间，因为没有比较优势，所以公司的战略是小规模同时布局磷酸铁锂方形+三元小圆柱+三元软包+三元方形，多方面布局寻求自己的生存空间。公司发展的转折点出现在2018年，在这之前亿纬锂能的乘用车客户主要为众泰汽车及合众等，客户质量一般。2018年韩国企业SKI进入中国市场需要规避白名单的限制，因此选择与亿纬锂能进行了合作。通过SKI的技术加持下，亿纬锂能当年就收获了戴姆勒公司的订单，双方签订10年的软包电池供货协议。在SKI的技术指导和戴姆勒的高要求下，亿纬锂能自身的电池技术快速提高。从 2020年之后，公司不再依赖SKI，用自身提供的电池方案接连拿下来小鹏、广汽和哪吒汽车等客户。不过就动力电池业务而言，亿纬锂能的实力与头部的宁德时代和比亚迪还存在很大差距，属于排在中创新航和国轩高科之后的二线厂商。

　　亿纬锂能分别在2015、2019和2020年发行过定增项目，其中2019年是很难得的参与机会，项目总募集25亿元，首轮认购的发行折扣为8折，仅募集到10亿元，到了追加环节，发行折扣来到了7.7折，算是很理想的折价了。不过由于我们当时将工作重心都放在了大宗交易上，因此错过了，该项目最终收益率为180%。

　　赛道的本质是行业，赛道的形成过程背后往往也对应着一个新兴行业的发展过程：一是概念阶段：时代发展的痛点带来机遇；二是0-1突破阶段：先驱企业带来技术创新；三是渗透率提升阶段：新技术的普及带来繁荣。行业有了发展前景，股票有了题材，股市也就有了故事。市场的情绪...