康熙的狂宠逃妃作为硬件销售为主的企业，小米在过去几年走的颇为艰难。全球智能手机行业已趋于饱和，企业大吃“行业红利”时代早已过去，行业悲观的景气度直接反馈为企业前景，加之被市场寄予期望的造车业务尚未见到成果，这些无疑都在加重着企业的经营负担。

　　在分析企业基本面时，市场就很自然走向了一个岔路口，悲观者认为企业巅峰已过，近几个季度财报都在强化此观感，乐观者则认为企业当前状况乃是有许多自己无法把控的因素，若市场秩序恢复常态，企业仍然可以有溢价的空间和能力，也就是说其后企业可能有部分阿尔法可让市场捕捉（阿尔法为超额收益率）。

　　其一，当前小米的盈利能力（毛利率）可能受“先进先出”这一会计口径的影响而受到干扰，偏离其合理范围，库存周转效率则受特殊时期总销量下行影响；

　　其二，国际化下的地域分散策略使小米一定程度上稀释了单一市场冲击的风险，但印度等重点地区市场份额的收缩，影响市场信心，接下来稳定全球市场占比要比总量更重要；

　　ASP（单部手机价格）向来是市场评判企业的重要指标，一方面以此判断产品在终端市场的竞争力，另一方面价格越高意味着产品的毛利率就会越高，竞争力也就体现在了损益表上。

　　我们整理了小米手机多季度以来ASP和毛利率情况，可以比较明显看到两条折现的正相关性关系，只是从2020年之后关系略显凌乱。如2020年Q2，ASP仍然在改善区间，但毛利率则在下行通道中，又如2022年之后，小米手机业务毛利率不断下行，与之所对应的ASP则要波折许多。

　　此前解读此现象时，我们往往从国际化和周期性去考虑，简单来说由于由于运输等方面成本不同，同等价位产品在不同地区销售其毛利率往往是不同的。但结合2022年尤为反常的数据，我们认为还有其他原因。

　　2020年之后全球宏观经济有两轮比较大的冲击：前期受疫情冲击产生的“供应链紊乱”（产生了输入性通胀），后期则发生在主要国家大放水之后的需求大膨胀之后（也就是大通胀），这些在原材料端均体现为价格的暴涨。

　　在“先进先出”这一会计口径之下，企业毛利率很容易与原材料价格产生时空错位，也就是说当前企业毛利率更多反馈的是过往企业原材料采购的价格情况，于是就产生了ASP相对稳定但毛利率急转直下的局面。

　　如今全球经济学界虽然对未来经济景气度有不同看法，但全球经济增长变缓这一趋势乃是确定的，与加息对总需求的抑制结合，2023年上游原材料成本大概率是要有一轮明显的下降势头。

　　理论上小米毛利率可以在此后逐渐得到回归，目前情况来看小米管理层还是意识到此问题，在财报上显示为加速去库存。

　　可以看到从2021年开始小米就进入了去库存周期，总库存规模就不再增加，2022年之后甚至有了较大幅度的压缩，这在小米历史上是很少出现的，库存管理越发审慎，越能反映管理层的预期。

　　2022年小米库存周转天数乃是飙升到了历史最高，由于库存周转天数=360/存货周转次数=（平均存货金额×360）/产品销售成本金额=（平均存货金额×360）/总销量规模*（1-毛利率）。

　　由于分子相对恒定，其库存周转天数的改善就要仰仗于分母。毛利率下行对改善库存周转天数乃是积极的，但碍于总销售规模的下行，最终导致总库存周转天数的上扬。

　　在财务分析中，牺牲毛利率且库存周转天数仍然上行往往归结于“产品竞争力的下行”，但结合小米所遇到的具体情况市场往往会出现不同的解读，如库存反映的乃是上游原材料在暴涨周期时的价格，而手机又是基于当前市场环境的定价，于是就产生了总销售额的相对克制，进而反馈为库存周转效率的过于低下。当然最终原因乃是特殊时期内需的严重不足，导致总销量低于预期。

　　其一，短期内小米手机毛利率是受财务口径影响的，换言之，在”先进先出”准则之下该部分业务的毛利率在此后会逐渐得到一定修正，其修正进展取决于库存更迭的速度；

　　其二，当前管理层已经意识到库存对经营效率的影响，也在控制库存规模的膨胀，只是由于手机ASP稳定而原材料上涨幅度，加之总需求受到严重抑制，最终影响了库存周转效率的改善，假若前一阶段高价库存可以逐渐消化，对于改善库存效率也是积极的；

　　其三，对于小米，我们固然可以将当前的经营效率归咎于特殊时期的无奈，但接下来其改善要依托于：1.ASP的持续稳定，这是毛利率改善的必要条件；2.手机市场份额的稳定，这取决于外部环境改善后企业反弹的力度。

　　国际化一直是小米手机业务的重要标签，其不仅抬高了业务的天花板，亦可以在一个复杂的经济局势面前，以全球化布局对冲单一市场的冲击。

　　此局面在2022年也受到了很大调整，下图为IDC所披露的小米手机全球市场份额的变化情况。

　　2018年开始，随着印度，欧洲市场的进入且拿下较大市场份额，小米手机的全球市场不断膨胀，稳稳收获一波国际化红利，但进入2022年之后，就出现了触顶下行的势头。

　　其一，受诸多因素影响，中国这个庞大的智能手机市场在2022年出货量下降了12.6%(IDC数据），这使得中国手机企业无论是OPPO还是vivo其全球占比都出现了收缩，小米自然也不能幸免；

　　其二，受地缘政治影响，小米在印度市场市场占比由峰值的27.8%降为24.26%(StatCounter数据），两大安卓手机重镇市场的收缩，最终影响了小米的全球市场份额。

　　外部环境变化莫测，有利因素在此转换成了不利因素，尤其当通胀席卷全球之时，各国人民收缩购买力对小米更是雪上加霜。

　　如果我们从一个中短期的角度去看，全球智能手机行业很可能是以“看空”为主，有此规模的小米自然不能避免冲击，其在股票市场就表现为估值能力的下行（风险因素放大，市盈率低迷）。

　　对于小米，若要有效改善上述不利因素，最有效手段仍然是国际化战略下的地域分散经营，根据statista提供数据，我们在地图上标准了2022年小米在亚太地区的市场份额。

　　上图中区域距离中国较近，且历史上受中国文化影响较深，华人在东南亚一些国家占比极大，文化接近，又多敏感于性价比，中国产品在这些国家更容易打开市场。在上图中我们可以看到小米手机在东南亚市场渗透率极高（在25%-30%之间）。

　　1.稳定中国大本营市场份额，目前压力仍然非常之大，对手亦是虎视眈眈，我们本来希望小米有望吃掉华为空下的市场，但结果证明对手仍然能打（市场占比改善力度低于预期），这是需要小米反思的；

　　2.在一些优势地域和地区要体现强运营优势，如东南亚和南亚，中欧地区，要拿到的更高的市场占比，尽管在2023年这些市场仍然会面临总需求收紧的压力，但我们对小米的要求则是“市场份额”，换句话说，我们能够允许小米总量下行，但不希望的是总市场份额的持续下行，前者可能只是暂时，若后者情况发生，则代表着趋势短期难以逆转；

　　3.在上图中，我们看到小米在一些新兴国家仍然具有一定品牌优势（尤其备受争议的印度市场仍然有极高渗透率），这为企业接下来发展奠定了好的基础，我们仍希望小米可以在这些成熟市场强化市场地位。

　　在我本人的分析框架中，经常强调“不确定性提高风险因素，进而压缩估值”这一链条，当前的小米便处于此阶段，外部有总需求收窄的压力，对内造车业务在短期内如“吞金兽”那般吃掉企业利润(新能源汽车亦在价格战中内卷），诸多不利因素交织，便有了现在小米在港股的表现。

　　对于此，小米唯有加强确定性，与其追求宏大叙事，不如从细节入手给市场吃下定心丸，我们需要追问管理层：2023年能不能在一些重要市场领域稳住市场份额？

　　毕竟有了市场份额，总需求回归之时，我们谈论毛利率的改善，讨论库存周转效率的优化才有意义。在此基础上我们也才能讨论当前究竟是低估还是高估。